Выделим три модели поведения, которые особенно важны для понимания существования премии за стоимость.
Во-первых, люди всегда были склонны переплачивать за мечту о быстром обогащении. Как мы уже упоминали, лотереи были успешным предприятием почти в каждом обществе и во все обозримые времена человеческой истории. Тем не менее лотереи всегда были на удивление провальными инвестициями. Организаторы лотерей, будь то правительства или преступные сообщества, забирали от 30 до 70 % полученных средств, и лишь остаток распределялся среди победителей. Люди, которые покупают лотерейные билеты, знают, что шансы на успех очень малы, но это знание нисколько не препятствует торговле лотерейными билетами. Лотереи существовали даже тогда, когда были объявлены незаконными. Билеты покупают широкие слои населения: мгновенное обогащение привлекает не только бедных или малообразованных.
В более трезвом мире инвестирования «гламурные» акции это те же лотерейные билеты, которые сулят невероятно высокую доходность. Из-за этих ожиданий некоторые инвесторы готовы платить иррационально высокие цены по сравнению с фундаментальной стоимостью таких акций. На эту закономерность обратили особое внимание, по крайней мере постфактум, во время технологического бума конца 1990-х годов. Компании с репутацией, например Intel, Microsoft, AOL и Cisco, а также большая группа незрелых стартапов торговались по ценам, которые в ретроспективе оказались абсурдными. Но даже в менее бурные времена «гламурные» оценки постоянно присутствуют на фондовых рынках. Иногда так оценивают национальные рынки, например, Япония в конце 1980-х или страны БРИК в 2000-х, иногда конкретные отрасли, например, телекоммуникации или биотехнологии, иногда конкретные компании, такие как Apple или Cisco, акции которых торгуются по ценам, завышенным благодаря их «лотерейной» привлекательности.
Группа инвесторов, подвергшихся этой всеобщей очарованности, в целом получит доходность ниже рыночной. Учитывая закономерность нулевой суммы инвестиций, стоимостные инвесторы, которые займут другую сторону таких сделок, окажутся в выигрыше.
Пока лотереи и их эквиваленты на фондовом рынке сохраняют свою привлекательность, этот источник стоимостной аномалии вряд ли исчезнет.
Вторая значимая поведенческая черта, формирующая стоимостную аномалию, противоположна любви к лотереям. В инвестировании, как и в жизни, люди избегают ситуаций, которые выглядят уродливыми, неприятными и сулят высокую вероятность потерь (и лишены своеобразных выгод, связанных с более экзотическими формами риска, например, с прыжками с парашютом)[21]. В области поведенческих финансов эта черта инвесторов называется неприятием потерь. Для большинства людей боль от ожидаемой потери перевешивает удовольствие от эквивалентной выгоды[22]. Как следствие, чтобы избежать определенных потерь, люди готовы принимать очень рискованные решения, на которые никогда не пойдут в обмен на какие-либо предстоящие выгоды. Если большинству инвесторов предложить портфель акций, две трети из которых могут обанкротиться, они в ужасе отшатнутся, невзирая на потенциально огромные прибыли от одной трети прибыли достаточно большие, чтобы весь портфель стал высокодоходным. Неудивительно, что эти инвесторы в первую очередь избегают непривлекательных и разочаровывающих акций. А если они уже владеют акциями, которые теряют привлекательность, то рефлекторно сбрасывают их без тщательного анализа событий, которые привели к потере привлекательности и разочарованию. Естественно, такие акции будут хронически недооценены. Неприятие потерь/непривлекательности характерно для человеческого поведения на протяжении тысячелетий и вряд ли изменится в ближайшее время.
Третий психологический фактор, лежащий в основе стоимостной аномалии, настолько глубоко укоренился в человеческом поведении, что преобладает в дискурсе, хотя его влияние широко не осознается. Людям свойственна чрезмерная уверенность: нам нравится определенность, так что мы игнорируем альтернативные возможности. При обсуждении вопросов государственной политики, например, наличие оружия массового уничтожения в Ираке в 20022003 годах, немногие говорили о вероятностях. Дискуссия велась на языке конкурирующих определенностей. Одна сторона настаивала на том, что оружие там точно есть, другая сторона с такой же уверенностью настаивала на том, что это не так. Практически никто не рассматривал вопрос с точки зрения вероятностей. Например, вероятность на одну четверть, одну треть, одну вторую, две трети. Постановка вопроса как набора альтернативных вероятностей просто не обсуждалась. Постфактум, конечно, оружие либо было, либо его не было. Но заранее никто не знал наверняка, есть там оружие или нет. Рациональные мнения должны были принять форму такого рода вероятностных утверждений. И на словах, и в убеждениях каждая дебатирующая сторона была крайне уверена в точности своих суждений. Такая чрезмерная уверенность систематически свойственна человечеству.
Таким же образом чрезмерная уверенность доминирует в инвестиционном мышлении и дискуссиях. Говоря о «хороших» акциях с «отличными» перспективами, их сторонники никогда не говорят, что они могут превзойти среднерыночную доходность в двух третях случаев. Инвестор, достигший такой степени точности прогноза в течение значительного периода времени, попадет в топ-10 из 1 % всех инвесторов. Они рекламируют акции с абсолютной уверенностью и впоследствии бывают очень удивлены, когда не достигают даже рыночной доходности. Те, кто рекомендует избегать каких-либо акций, делают это с такой же степенью уверенности. Они говорят о плохих инвестициях как о «собаках», а не как об акциях, дающих хотя бы некоторую вероятность существенной выгоды.
Результатом этой чрезмерной уверенности является усиление переоценки «гламурных» акций, поскольку возможность непредвиденных неблагоприятных последствий для них неявно минимизируется. В то же время чрезмерная уверенность усиливает недооценку непривлекательных и разочаровывающих акций, ведь возможность их восстановления аналогичным образом сводится к минимуму или игнорируется. В целом, чрезмерная уверенность увеличивает диспропорции между доходностью «гламурных» и стоимостных акций. Пока эволюция не устранит это человеческое свойство, стоимостная аномалия, скорее всего, сохранится.
Излишняя уверенность также добавляет стоимостной аномалии важное временнóе измерение. В хорошие времена чрезмерная уверенность побуждает инвесторов минимизировать потенциальные будущие негативные события в гораздо большей степени, чем было бы оправдано при рациональном вычислении вероятностей. Инвесторы экстраполируют нынешние благоприятные условия на неопределенное будущее. Эти ожидания проявляются в повторяющихся радикальных завышениях рыночных курсов, которые Роберт Шиллер назвал «иррациональным изобилием»[23]. В эти периоды оценки волатильности рынка, которые заложены в ценах производных инструментов, обычно падают до исторических, нереально низких уровней[24]. В хорошие времена цены опционов свидетельствуют, что инвесторы ожидают спокойного плавания, тогда как исторические данные показывают, что в прошлом рынок в среднем вел себя прямо противоположным образом. В плохие времена, когда цены уже упали, а экономические перспективы мрачны, инвесторы сомневаются, что хорошие времена когда-либо вернутся. Они слишком уверены в своем пессимизме. Тогда спрос на опционы соответственно высок, а опционы дороги.