Даже инвесторы, которые используют фундаментальный анализ и интересуются реальной экономикой компаний, отличаются от стоимостных инвесторов школы Грэма и Додда, несмотря на то что считают себя таковыми.
Класс фундаментальных инвесторов можно разделить на тех, кто сосредоточен на макроэкономических вопросах, и тех, кто занимается микроэкономикой конкретных ценных бумаг. Макрофундаменталистов интересуют глобальные экономические факторы, влияющие на мир ценных бумаг в целом или, по крайней мере, на большие группы ценных бумаг: темпы инфляции, процентные ставки, обменные курсы, уровень безработицы и темпы экономического роста на национальном или даже международном уровне. Они пристально отслеживают действия творцов экономической политики, в частности решения Комитета по открытым рынкам Федеральной резервной системы, и учитывают общие настроения инвесторов и потребителей. Информацию они используют для прогнозирования общих экономических тенденций, на основании которого определяют, какие группы ценных бумаг (или отдельные выпуски) будут наиболее подвержены влиянию будущих изменений. Это подход «сверху вниз», поскольку он начинается с экономики в целом и детализируется до уровня конкретных отраслей и ценных бумаг. Как и прочие инвесторы, макрофундаменталисты стремятся дешево покупать и дорого продавать, надеясь, что прогнозы будущего роста помогут им опередить рынок в понимании происходящего. Как правило, они не производят прямых расчетов стоимости отдельных ценных бумаг или определенных классов ценных бумаг, хотя такие расчеты совместимы с макрофундаменталистским подходом. Среди таких макроинвесторов есть несколько известных и вполне успешных. Стоимостные инвесторы по Грэму и Додду большей частью микрофундаменталисты.
Однако даже в сообществе тех, кто анализирует основные экономические показатели компаний и рассматривает ценные бумаги по отдельности, стоимостные инвесторы в традиции Грэма и Додда по-прежнему составляют меньшинство. В наиболее распространенном подходе к микрофундаменталистскому инвестированию за отправную точку принимается текущая цена акций или других ценных бумаг. При этом инвесторы изучают историю этой ценной бумаги, отмечая, как ее цена менялась в ответ на изменения влияющих на нее экономических факторов, таких как прибыль, состояние отрасли, внедрение новых продуктов, оптимизация производственных технологий, перестановки в управлении, рост спроса, изменение уровня финансового рычага, инвестиции в новые заводы и оборудование, приобретение других компаний и продажа направлений бизнеса и так далее. Здесь есть что изучать. Затем они пытаются предвидеть вероятные изменения наиболее значимых величин из этого списка, в значительной степени полагаясь на данные компаний и отраслей, а также на более общую информацию, доступную им.
Большинство прогнозов сосредоточено на прибыли компании. В курсе ценной бумаги отражен совокупный прогноз рынка относительно будущей прибыли. Если такие инвесторы обнаруживают, что их оценка будущей прибыли и других значимых переменных превышает ожидания рынка, они покупают ценные бумаги. Согласно их предположениям, когда будет опубликована новая информация о прибыли и других показателях, их прогноз подтвердится, и рынок поднимет котировки акций. Основываясь на оценке роста в будущем, они купили дешево и намереваются продать дорого.
Несмотря на то что у такого подхода есть общие черты со стоимостным инвестированием сосредоточенность на экономических показателях и конкретных ценных бумагах, между ними есть и существенные различия. Во-первых, в центре этого подхода лежат изменения курса, как прошлые, так и ожидаемые, а не сравнение курса с лежащей в его основе стоимостью. Этот анализ одинаково хорошо применим к акциям, торгующимся по цене в 10, 20 или 50 раз превышающей прогнозируемую прибыль. С точки зрения стоимостного инвестора, эти ситуации не равнозначны. Во-вторых, этот подход не предусматривает определение запаса прочности для защиты инвестиций от непредсказуемого поведения мистера Рынка, который известен своей склонностью ронять цену акций в ответ на хорошие новости. Итак, несмотря на то что в стоимостном инвестировании по Грэму и Додду чаще всего используется микрофундаменталистский подход, далеко не все микрофундаменталисты являются стоимостными инвесторами.
Каждая из рассмотренных альтернатив стоимостному инвестированию может оказаться успешной при условии тщательного и осмотрительного воплощения. Статистические исследования все больше свидетельствуют о том, что котировки и объемы продаж ценных бумаг действительно отражают согласующиеся и узнаваемые закономерности; в краткосрочном периоде наблюдаются положительные серийные корреляции, в долгосрочном возврат к среднему. Существуют успешные трейдеры. Макроэкономические переменные поддаются прогнозированию с определенной точностью, и они оказывают систематическое, четко различимое влияние на рынки ценных бумаг. Есть и успешные инвесторы-макрофундаменталисты. Аналитики, активно собирающие информацию о компаниях и отраслях, выискивающие тенденции, еще не известные рынку, должны теоретически получать инвестиционный доход выше среднего, а иногда и получают его на практике.
Есть еще один, отличный от стоимостного, подход к инвестированию, в котором все эти возможности отвергаются. Этот подход основан на современной портфельной теории и родственной ей гипотезе эффективного рынка, начало которым было положено учеными-финансистами в 1960-х годах. Основная предпосылка теории состоит в том, что в текущих курсах ценных бумаг, которые определяются коллективным мнением всех участников рынка, точно отражена вся легально доступная информация о будущих ценах и стоимости. Предполагается, что ошибочные представления и нерациональные решения по существу случайны. Например, считается, что чрезмерный оптимизм одних инвесторов компенсируется избыточным пессимизмом других. Рыночный курс при этом, напротив, определяется на основании правильного восприятия множества деятельных и умных инвесторов. В этом случае он отражает наилучшие прогнозы будущих событий, влияющих на стоимость компаний. В результате будущие движения курса будут зависеть либо от случайного поведения инвесторов, либо от новой информации, которую нельзя было предвидеть. Учитывая эти допущения, изменения курса в будущем непредсказуемы, а наилучшим прогнозом средних будущих цен является текущий курс.
Все попытки индивидуальных инвесторов получить доходность, превышающую доходность портфеля, составленного на основании текущих курсов, являются тщетными, поскольку все изменения случайны.
При таком взгляде на рынки ценных бумаг мудрый инвестор должен сосредоточиться на минимизации транзакционных издержек и управлении рисками. Первая задача управления рисками состоит в том, чтобы полностью диверсифицировать нефакторные риски отдельных инвестиций.
Это можно сравнить с тем, как не склонный к риску охотник за нефтью бурит множество скважин, сводя к минимуму вероятность неудачи, возможной в том случае, если он пробурит лишь немногие, самые многообещающие скважины.
По отношению к ценным бумагам этот подход предполагает покупку всех доступных рискованных ценных бумаг в определенных пропорциях для получения «рыночного» дохода.