Мы утверждаем, что подходы, разработанные Грэмом, Доддом и их талантливыми последователями, на каждом этапе процесса в целом превосходят методы, обычно используемые теми, кто не придерживается стоимостной традиции. Мы стремимся убедить читателя в том, что об успешности стоимостного подхода к инвестированию свидетельствуют не только исторические данные статистические исследования, результаты работы компаний и успехи отдельных лиц. До тех пор, пока не будут разработаны альтернативные методики, хотя бы столь же эффективные, как методика Грэма и Додда, стоимостное инвестирование и в будущем продолжит пользоваться преимуществом.
Остальная часть книги
Часть II посвящена всестороннему рассмотрению процесса оценки. В отдельных главах рассматривается оценка активов, роста и способности генерировать прибыль. Также в состав части II входят два детальных аналитических примера: Hudson General в качестве примера подхода, основанного на оценке стоимости активов, и Magna International как пример оценки показателя EPV (Earnings Power Value оценка потока устойчивой прибыли). Часть III посвящена бизнесу в привилегированном положении и новому подходу к оценке роста этих фирм. Оценка активов привилегированных компаний рассматривается также на примерах двух фирм: WD-40 и Intel. В части IV обсуждаются исследовательские стратегии и управление рисками.
Помимо текста самой книги, нам удалось обеспечить доступ онлайн к некоторым из презентаций, созданных на протяжении многих лет в рамках курса стоимостного инвестирования в бизнес-школе Колумбийского университета, который в течение четверти века преподавал Брюс Гринвальд, а теперь преподает Тано Сантос. Созданию этих презентаций практически ежегодно посвящали время и усилия самые потрясающие стоимостные инвесторы.
Мы безмерно благодарны им за их вклад в развитие дисциплины стоимостного инвестирования.
Приложение:
Является ли дополнительная доходность вознаграждением за дополнительный риск?
Необходимо рассмотреть еще один вопрос, касающийся фактических обоснований стоимостного подхода. Вполне возможно, что более высокая доходность стоимостного инвестирования во всех трех случаях создание портфеля путем механической выборки, ориентированные на стоимость институциональные инвестиции и индивидуальные инвестиции по Грэму и Додду возникает только потому, что эти портфели более рискованны, чем рынок в целом. Если бы это так и было, повышенная доходность представляла бы собой не что иное, как премию за повышенный риск. Многие финансисты-теоретики не ограничиваются утверждением, что повышенная доходность это премия за более высокий риск. Они решительно заявляют, что нет другого способа превзойти среднюю доходность рынка, кроме как принять на себя дополнительный риск, и что лучший способ увеличить риск это использовать в рыночном портфеле кредитный рычаг, поскольку превзойти рынок с помощью любой из методик подбора акций невозможно.
Проблема этого аргумента в следующем. При расчете стандартных теоретических показателей риска для стоимостных портфелей дисперсии годовой доходности, либо бета-коэффициентов, как их определяет современная финансовая теория, они, как правило, не превышали аналогичных показателей риска для рынка в целом. Кроме того, при проверке с помощью других показателей риска, таких как степень падения акций при плохих новостях о компании, степень снижения цены на медвежьем рынке или просто максимальный исторический спад, стоимостные портфели оказались менее рискованными, чем рынок в целом. Эти показатели ближе к нашему пониманию риска, основанному на здравом смысле, и больше подходят для стоимостных инвесторов, которые к колебаниям курса относятся как к возможности купить или продать, а не как к точной оценке внутренней стоимости ценной бумаги.
У наших механически собранных стоимостных портфелей, которые подверглись самой тщательной статистической проверке, показатели средней доходности за 1 год, средней доходности за 3-летний и 5-летний периоды владения были выше рыночных; они показывали доходность выше рынка во время рецессий, а в худшие месяцы для фондового рынка в целом показывали лучшие результаты, чем «гламурные» портфели. На стоимостный подход, даже в его механическом применении, можно положиться в любые времена. Если судить по максимальным потерям (просадкам), за 30 лет с 1989 по 2018 годы индекс S&P 500 пережил два больших медвежьих периода:
с 30 августа 2000 г. по 30 сентября 2002 г. (45 %);
с 21 октября 2007 г. по 28 февраля 2009 г. (51 %).
Для сравнения, медвежьи периоды для самого дешевого квинтиля Кеннета Френча по критерию соотношения прибыли к цене:
с 30 июня 2001 г. по 30 сентября 2002 г. (19 %);
с 31 марта 2007 г. по 28 февраля 2009 г. (51 %).
В одном случае стоимостный портфель потерял значительно меньше денег; в другом потери были эквивалентны. Совокупная годовая доходность за весь 30-летний период составила 9,2 % для индекса S&P и 12,9 % для самого дешевого квинтиля. Если использовать в качестве измерителя риска максимальную просадку, то нельзя сказать, что причиной лучших результатов стоимостного портфеля была его большая рискованность.
Для иллюстрации еще одного альтернативного подхода к риску сошлемся на классический рассказ Уоррена Баффетта о том, как он купил большой пакет акций The Washington Post Company. Это происходило в конце 1973 года. Экономика, фондовый рынок, национальный дух переживали тяжелые времена, но для стоимостных инвесторов это был момент, которым нужно было пользоваться. Рыночная капитализация The Washington Post Company упала до 80 млн долл. На тот момент вся компания могла быть продана любому из 10 покупателей как минимум за 400 млн долл. Мистер Рынок, видимо, был сильно не в духе. А если бы теперь, спросил Баффетт, рыночная стоимость капитала снова упала бы с 80 млн до 40 млн долл., стала бы из-за этого покупка акций более рискованной? Да согласно современной инвестиционной теории: ведь это увеличило бы волатильность курса. Но по Баффетту вовсе нет, потому что это увеличило бы и без того достаточный запас прочности и снизило бы любой риск, заложенный в этой покупке, хотя Баффетт считал, что никакого риска там изначально не было. Запас прочности как способ оценки риска не имеет ничего общего с волатильностью курса ценной бумаги. Чтобы его использовать, нужно признать существование внутренней стоимости и быть уверенным в своей способности ее оценить.
Глава 2
В поисках стоимости: купить или продать?
В мире инвестиций так много возможностей, что любой серьезный инвестор должен сначала выбрать некую область, в рамках которой он будет проводить анализ. Инвестору необходима специализация, заранее определенная или найденная на практике. Специализация это первый, самый важный фактор эффективной стратегии поиска, но его часто упускают из вида. Рассмотрим наиболее яркий случай. Один инвестор в течение 20 лет инвестирует исключительно в аренду нефтяных месторождений на побережье Мексиканского залива в Южном Техасе, изучая этот бизнес. Второй инвестор прилетает из Европы и покупает право на разработку нефтяного месторождения у нашего местного эксперта. Он уверен, что в таких политически стабильных регионах, как США, нефть является хорошей инвестицией. Эти вложения могут окупиться. Цены на нефть могут превысить ожидаемый уровень, либо производительность арендованных мощностей окажется выше планируемой. Но не может быть сомнений в том, что в большинстве случаев в выигрыше будет местный эксперт, ведь его контрагент озабочен только ценой глобального товара.