Говоря об акциях, Кейнс отмечал, что никто доподлинно не знает, какие факторы окажут влияние на перспективы их доходности и размер дивидендов. В результате, по словам Кейнса, большинство людей обеспокоены главным образом не тем, чтобы спрогнозировать размер дохода от инвестиций на длительную перспективу, а тем, чтобы предугадать краткосрочные изменения в их оценке незадолго до того, как это сделают остальные. Другими словами, Кейнс в изучении фондового рынка применял не финансовые, а психологические принципы. Он писал: «Неразумно платить 25 фунтов за акцию, даже если вы знаете, что ее реальная цена составляет 30 фунтов, но при этом предполагаете, что через три месяца рынок оценит ее всего в 20 фунтов».
Кейнс описал процесс игры на бирже, используя аналогию, вполне понятную для его земляков-англичан. Представьте себе, что вы присутствуете на конкурсе красоты, где нужно выбрать шесть самых красивых лиц из ста представленных фотографий. Главный приз будет вручен тому, чей выбор будет максимально совпадать с выбором большинства.
Умный игрок сразу же поймет, что его личные критерии красоты роли не играют. Лучше отобрать те лица, которые могут показаться красивыми большинству других игроков. Но такая логика имеет тенденцию развиваться наподобие снежного кома. Ведь другие игроки, скорее всего, будут придерживаться такой же линии поведения. Поэтому оптимальная стратегия заключается не в том, чтобы отобрать лица, которые другие игроки могут счесть самыми красивыми, а в том, чтобы предсказать, каким будет общее мнение относительно того, каким будет общее мнение, и так далее до бесконечности. Такие вот вещи творятся на британских конкурсах красоты.
Аналогия с этим конкурсом представляет собой доведенную до крайней точки теорию воздушных замков относительно определения стоимости акций. Акция оценивается покупателем в определенную сумму денег, поскольку он предполагает продать ее кому-то другому по более высокой цене. Таким образом, цена акции как бы сама тянет себя вверх. Новый покупатель, в свою очередь, ожидает, что сможет перепродать ее еще дороже.
Предполагается, что в мире каждую минуту рождается очередной дурак. Он-то и будет претендовать на покупку у вас акций по более высокой цене. Любая цена считается приемлемой при условии, что найдется кто-то, согласный заплатить еще больше. Во всем этом нет никакого внутреннего смысла, здесь присутствует только психология масс. Все, что требуется от умного вкладчика, – это вступить в игру на максимально более ранней стадии. В обиходе эту теорию называют также теорией «последнего дурака». Нет ничего страшного в том, чтобы приобрести акцию за тройную цену, если позднее удастся найти наивного покупателя, который заплатит за нее в пять раз больше, чем она стоит.
У теории воздушных замков имеется немало сторонников как среди практиков, так и среди теоретиков. Роберт Шиллер в своей широко известной книге «Иррациональный оптимизм» пишет, что мания, охватившая покупателей в конце 1990-х годов по поводу акций интернет-компаний и компаний, работающих в сфере высоких технологий, высокотехнологичных то варов и услуг, может быть объяснима только исходя из психологии масс. На экономических факультетах университетов и в бизнес-школах в начале 2000-х годов самыми популярными темами исследований были поведенческие теории фондового рынка. Психолог Даниел Канеман стал лауреатом Нобелевской премии 2002 года в области экономики за основополагающий вклад в поведенческую экономику. Ранее первенство в этой отрасли принадлежало Оскару Моргенштерну, который утверждал, что поиски внутренней стоимости акций можно сравнить с охотой за блуждающими огоньками. В экономике, построенной на обмене, стоимость любой вещи зависит только от нынешнего или будущего спроса и предложения. Моргенштерн считает, что у каждого инвестора на рабочем столе должно быть латинское изречение:
Res tantum valet quantum vendi potest[1].
Как предпринимать случайные блуждания
Итак, после краткого вступления давайте вместе отправимся на прогулку в дебри инвестирования, причем прогулка эта будет проходить главным образом по Уолл-стрит. Моя первая задача будет состоять в том, чтобы познакомить вас с историческими примерами ценообразования и показать, как они соотносятся с двумя теориями определения цен на объекты инвестирования. Еще Сантаяна предостерегал, что если мы не усвоим уроки прошлого, то будем обречены повторять одни и те же ошибки. Поэтому я опишу характерные примеры людского безумия из далекого и недавнего прошлого. Кое-кто из читателей снисходительно усмехнется, прочитав об ажиотажном спросе на луковицы тюльпанов в Голландии в XVII веке и о лопнувшем «пузыре» компании Sоuth Sea в ХVIII веке в Англии. Но при этом нельзя не учитывать, что подобная мания охватывала вкладчиков в 1970-е годы в связи с пятьюдесятью самыми популярными «голубыми фишками». Невероятный ажиотаж вокруг цен на земельные участки и акции в Японии и столь же невероятный обвал цен на них в начале 1990-х годов, безумие по поводу акций интернет-компаний в конце 1990 – начале 2000-х годов и пузырь на рынке недвижимости США 2006–2007 годов лишний раз доказывают, что мы все еще подвержены ошибкам прошлого.
2
Безумие толпы
Октябрь – один из самых опасных месяцев в году для биржевых спекуляций. Остальные опасные месяцы: июль, январь, сентябрь, апрель, ноябрь, май, март, июнь, декабрь, август и февраль.
Марк Твен. Вильсон Мякинная Голова
Жадность, овладевающая массами, всегда была главной причиной всех основных биржевых бумов в истории. Охваченные алчностью участники рынка отбрасывают в сторону прочный фундамент стоимости в призрачной, но такой привлекательной надежде, что им тоже удастся построить себе воздушный замок. Подобный ажиотаж охватывал порой целые нации.
Психология спекуляции – это поистине театр абсурда. Некоторые из пьес, сыгранных в этом театре, представлены в данной главе. Воздушные замки в них строились на голландских тюльпанах, английских «мыльных пузырях» и старых добрых американских «голубых фишках». В отдельных случаях кому-то удавалось заработать какие-то деньги, но лишь немногие из участников избежали потерь.
История преподает нам урок: теория воздушных замков хорошо объясняет подобные спекулятивные эксцессы, однако попытки предугадать изменчивую реакцию толпы – это крайне опасная игра. В 1895 году Гюстав Лебон в своей классической работе писал: «В тол пе нет ума, в ней накапливается только тупость». Видимо, не многие читали его книгу. Сегменты рынка, взмывающие ввысь только за счет массовой психологии, неизбежно должны рухнуть, повинуясь финансовому закону тяготения. Нежизнеспособные цены могут сохраняться годами, но в один прекрасный момент они падают. Это происходит с неотвратимостью землетрясения, причем чем шире разгул, тем сильнее наступающее похмелье. Лишь немногие из опрометчивых строителей воздушных замков обладают достаточной ловкостью и проницательностью, чтобы вовремя предугадать этот момент и выйти из игры, не потеряв деньги, когда все вокруг начинает рушиться.
Тюльпанное сумасшествие
Это была одна из самых сильных лихорадок быстрого обогащения, особенно если учесть, что случилась она в спокойной старой Голландии начала XVII века. Толчок событиям, приведшим к подобному безумию, был дан в 1593 году, когда профессор ботаники из Вены привез в Лейден коллекцию необычных растений турецкого происхождения. Голландцам очень понравились цветы, которые удачно дополняли их цветники, но не понравились цены, которые профессор запрашивал за них в надежде получить неплохой навар. Однажды ночью вор забрался в дом к профессору и украл цветочные луковицы, а затем перепродал их по более низкой цене, но со значительно большей прибылью.