2. Измерьте риск. Поскольку каждая инвестиция несет свой уникальный уровень неопределенности, этот риск должен быть оценен и измерен, чтобы можно было определить его воздействие на стоимость. В качестве измерителя риска выступает требуемая норма доходности или средневзвешенные затраты на капитал (weighted average cost of capital, WACC). Процедуры, более подробно описанные в главах 8 и 9, оценивают нормы, являющиеся подходящими для расчета как справедливой рыночной стоимости компании, так и ее инвестиционной стоимости. Получающиеся в результате значения отражают, как изменились бы наличные прибыли и профиль риска компании, если бы она была поглощена, став сегментом более крупной компании.
Требуемая норма доходности компании отражает риск или вероятность того, что в будущих периодах будут получены чистые денежные потоки согласно сделанной оценке. Этот риск обычно существенно уменьшается, когда компания приобретается более крупным покупателем, и это снижение риска увеличивает стоимость за счет применения более низкой нормы доходности.
3. Измерьте стоимость. Используя оценочный NCF
IC
Означает ли рост автоматическое создание стоимости?
Многие акционеры и руководители корпораций с удивлением узнают, что стоимость не создается автоматически в случае роста доходов или активов компании. Увеличение размера не обязательно ведет к увеличению денежных доходов или снижению риска. Даже прибыльный рост обычно требует инвестиций денежных средств в оборотный капитал и основные средства, а ведь и то, и другое уменьшает ожидаемый чистый денежный поток компании. Следовательно, рост увеличивает стоимость только в том случае, если он уменьшает риск или создает положительные чистые денежные потоки, причем с учетом необходимых реинвестиций капитала.
Полученные результаты представляют справедливую рыночную стоимость компании как автономного бизнеса и одну или более инвестиционных стоимостей для стратегических покупателей. Все стоимости показываются как обоснованные текущие величины, учитывающие рыночные риски и ожидаемые поступления чистых денежных потоков в пользу собственников капитала.
Для проверки справедливости и точности этих оценок стоимости могут использоваться различные рыночные мультипликаторы результатов деятельности, вроде широко известного коэффициента P/E. Это делается путем применения рыночного подхода, который объясняется в главе 10. Рыночный подход основывает стоимость на цене, уплачиваемой за сходные альтернативные инвестиции, причем рыночные мультипликаторы можно использовать для проверки и справедливой рыночной стоимости, и стратегической стоимости.
Обратите внимание, как близко эти три этапа подходят к модели инвестиций в публично обращающуюся ценную бумагу. При оценке инвестиций в публичные ценные бумаги сначала рассматривается ожидаемая прибыль на инвестиции (чистые денежные потоки в форме дивидендов или повышения цены акций). Затем изучаются рыночные риски – во всей экономике, конкретной отрасли и в самой компании – с целью оценки вероятности получения денежных потоков в будущем. Затем полученные переменные показатели прибыли и нормы доходности объединяются, чтобы определить соответствующую цену, которая и есть стоимость этой ценной бумаги.
Когда инвесторы в акции публичных компаний становятся свидетелями событий, являющихся факторами конкуренции и способных повлиять на ожидаемые доходы или профиль риска компании, они могут в ответ на это покупать или продавать акции, изменяя тем самым их рыночную цену. Этот процесс показывает, как воздействуют на котировки акций ожидаемые изменения в поступлении чистых денежных потоков и норме доходности. Изменение конкурентоспособности непубличной компании также влияет на ее денежный поток и профиль риска, а в конечном счете и на ее стоимость. Инвесторы должны понимать эти факторы, анализировать их воздействие на стоимость и перестраивать стратегию компании, основываясь на этих новых конкурентных обстоятельствах.
Измерение создаваемой стоимости
Мы ясно идентифицировали два ключевых параметра измерения стоимости – прибыль и норму доходности. Концептуально создание стоимости теперь становится очевидным и принципиально простым: следуйте стратегиям, которые повышают прибыль, уменьшают риск или делают и то, и другое. Применять это на практике труднее, но, чтобы добиваться эффективного создания стоимости, эту теоретическую цель необходимо понять.
Поскольку стоимость может быть рассчитана как текущая стоимость будущих прибылей, дисконтированных по ставке, отражающей уровень риска, математика модели оценки (описанная в главе 7) показывается в примере 2–1.
Пример 2–1. Метод оценки с помощью дисконтирования
V = (r
1
/ (1 + d)) + (r2
/ (1 + d)2
)+… + (rn
/ (1 + d)n
)где:
V = стоимость;
r = прибыль;
d = ставка дисконтирования;
Примечания
1
Merger and acquisition, M&A – более правильно было бы определять данный термин как «слияния и приобретения», однако в настоящее время в отечественной практике устоялся термин «слияния и поглощения», который и будет употребляться на протяжении всей книги. В этом контексте «приобретение» есть синоним «поглощения». Также на протяжении книги будет использоваться аббревиатура M&A, означающая merger and acquisition. – Прим. ред.
2
В главе 5 представлена столь необходимая для полного понимания иная точка зрения на потенциальные результаты слияний и поглощений.
3
Медиана (median), или медианное значение – значение, разбивающее выборку на две равные части, т. е. серединное значение в выборке. – Прим. ред.
4
Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inf lation
®